朱雲鵬專欄》大陸房地產市場觸底了嗎

如果房地產真的能在一線城市出現止跌的現象，對於大陸總體經濟而言，將是一個正面現象。（圖／中新社）

最新發布大陸第1季GDP成長達到5％，超出原來多數機構4.5％的預測值；分析其成長的來源，主要還是投資和出口，而非消費。在出口方面，對東盟和土耳其明顯成長，抵銷了3月份對美國出口的26.5％狂跌，且持續以新能源產品，如電動車和太陽能板等爲主力。

大陸在3月份的製造業生產方面也比預期的好，PMI（採購經理人指數）達到50.4，比2月份的49.0高出了1.4個百分點。高技術和設備方面產品的進口替代持續進行中，也對GDP的成長有正面的幫助。

不過，消費成長不足，畢竟反映了國內市場的買氣持續不佳，是一個不能不正視的課題。這方面的需求，與房地產的景氣高度相關。房地產畢竟還是財富保有的主流管道，房地產不興，其財富效果會讓消費縮手，造成內需不足。

大陸房地產市場從2017年的高點以來，可說是一波接一波下跌。2023年上半年以爲要回穩，但後來持續下跌。去（2025）年下半也以爲跌幅要收斂了，但後來也是回到下跌的局面。今（2026）年以來，全國平均房價各月的年增率跌幅都超過3％：三月比去年同期跌了3.4％，比二月還更大。

看日本的例子就很清楚，房地產一旦開始急遽下跌，會產生所謂的「資產負債表」緊縮現象，也就是個人和企業都因爲資產價格嚴重下跌，而陷於淨值變小甚至爲負的困境，所以大家競相減少負債。整體企業在正常時期，其投資必然大於本身的儲蓄，故爲淨借貸者，而消費者相反，爲淨貸出者，是企業投資資金的來源。但是在資產負債表型緊縮期間，連企業的淨投資均爲負的，也就是企業的投資還小於其本身的儲蓄。

這個情況會持續很多年，一直到資產負債表恢復正常。在過渡期間，國家的內部需求只能靠政府大幅提高支出來解決。當時日本財政支出一個很大的項目就是人工島的建設：例如大阪關西國際機場的第一個人工島在1994年完工後，繼續興建第二個人工島，而在2007年啓用。被稱爲東京副都心的臺場人工島建設，也是在那時期的產物。

即便如此，日本的房地產泡沫化之後，還是接連出現了好幾個幾乎沒有經濟成長的十年(decades)，被稱爲失落的十年又十年；從1990年起，一直到最近幾年，才逐漸脫離通貨緊縮的情形。

大陸的情形不同，房地產的泡沫可以說是政策性戳破的，也可以稱爲預防性戳破，比市場自然破滅有較大的可控性。而且，在房地產泡沫化的同時，製造業仍然高速發展，經濟成長還能維持一個局面。這些因素，可能減緩了房地產下跌所造成的衝擊。

但房地產價格的下跌仍然很嚴重，而且各地不一：基本上嚴重性與都市化程度成反比；三線城市房價下跌和房地產的超額供給大於二線城市，後者又大於一線城市。所以，如果要看房價趨勢，必須從不同類型的城市來看，也要從同一城市的不同區域，所謂蛋黃、蛋白區域來看。

依據總部位於新加坡的AMRO (東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室)年初發表的研究報告，中國大陸一線城市的房價可能於2027年上半年達到穩定，二線城市要到2027年下半年，而三線城市則要到2028年或更久。

如果看最近的統計，這樣的說法好像有些道理。如果大陸的房地產有可能觸底的話，應該會在一線城市的首善地區率先觸底。最新統計顯示，中國大陸一線城市房價在三月小幅上漲0.2％，此前曾連續9個月下跌而2月爲持平。與1個月前相比，其中北京，上海和廣州上漲0.3％，深圳上漲0.2％；與去年同期比較，一線城市的房價平均下降2.2％，其中上海有3.7％的漲幅，北京、廣州和深圳分別下跌2.1％、4.7％和5.5％，但北京和廣州降幅趨於收窄。

當然，這些都只是月份數據，還不能爲準。不過，如果房地產真的能在一線城市出現止跌的現象，對於大陸總體經濟而言，將是一個正面現象。房地產市場多年以來所呈現的資產效果爲負的現象，將開始獲得緩解，如此有助於國內消費的擴大，也有助於平抑來自貿易伙伴的壓力。

（作者爲美國馬里蘭大學經濟學博士）